蒙牛7.5亿入股妙可蓝多不是一笔好买卖

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今年以来，奶酪第一股妙可蓝多(600882.SH)股价涨幅已超过20%，同时也创出了上市九年来的新高。

新高背后，除了市场推波助澜，更离不开一家巨头的加持。

1月6日，蒙牛乳业(2319.HK)发布公告称，其下属子公司内蒙蒙牛拟以14元/股的价格受让妙可蓝多2046.79万股，总价款约2.87亿元。本次交易完成后，内蒙蒙牛将持有妙可蓝多股份升至5%。同时，作为战略投资者，内蒙蒙牛还将以4.58亿元现金认购妙可蓝多全资子公司吉林科技的新增注册资本2.1亿元，占吉林科技增资后注册资本的42.88%。吉林科技下主要有两家公司：妙可蓝多(天津)食品科技有限公司(下称天津妙可)和上海芝然乳品科技有限公司(下称上海芝然)。其中上海芝然是奶酪棒的主要生产工厂，天津妙可则为马苏里拉等餐饮端的主要生产工厂基地，因此蒙牛此次入股的吉林科技，可以说是妙可蓝多奶酪业务的生产主体。

被巨头加持理应继续持有，但是就在这个好消息出来短短一周之后，妙可蓝多的股东就始减持公司股票。1月12日晚间，妙可蓝多发布公告称持股5%以上股东刘木栋，通过集中竞价交易方式减持公司股份2,044,950股，占公司股份总数的0.50%。

刘木栋的减持，更像是高位抛售。这背后的原因，或许是看到了这笔交易存在的问题。

蒙牛战略入股妙可蓝多，意在奶酪市场取得领先优势。在传统液态奶领域增长空间有限的情况下，蒙牛近年来积极寻找业绩增长点，并将目光投向了奶酪行业。

但蒙牛的这次收购，有些“病急乱投医”。自2017年妙可蓝多加入奶酪业务以后，他的净利率还不足1%。截至2019年三季报，妙可蓝多只有区区1200万的净利润。对比蒙牛支付的购买吉林科技42.88%股份的4.58亿对价来看，市盈率近乎100倍。资产评估公司于2019年12月30日出具的《资产评估报告》显示，吉林科技股东全部权益的评估值为6.10亿元，但净资产账面价值为2.51亿元，增值率为142.71%。

如此高的入股对价，蒙牛还能获得多少投资收益呢?答案恐怕并不乐观。

艰难的赛道

首先，奶酪行业对国内企业来说的确是新赛道。但是，这一赛道并非蓝海。奶业巨头们布局奶酪业务已不是新鲜事。蒙牛、妙可蓝多这些上市公司在奶酪行业早已有所布局。2018年，蒙牛成立奶酪事业部，加力发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪三大业务，并与欧洲最大乳品企业Arla Foods合作，进军高端餐饮奶酪业务。2019年上半年，双方又进一步加快合作，成立奶酪合资公司。此外，伊利股份(600887.SH)、光明乳业(600597.SH)、三元股份(600429.SH)等也均在奶酪业有所布局。

不仅是国内企业涌入奶酪赛道，外国企业更是这条赛道上强劲的竞争对手。Euromonitor数据显示，2018年国内奶酪零售市场品牌前五约占52.6%的市场份额，皆为进口品牌。1997年进入中国市场的百吉福，是国内第一个外商独资生产的奶酪产品，也是中国奶酪市场当之无愧的领头羊。百吉福在中国的市占率达到27.2%。法国贝勒集团旗下的乐芝牛在中国同样拥有可观的市场份额。而国内的品牌如蒙牛市占只有2.9%、妙可蓝多市占2.0%、光明市占0.8%，国内企业市占率合计不超过10%，还远不是外资企业的对手。

图片来源：Euromonitor、前瞻产业研究院、界面新闻研究部

其次，奶酪行业近年来虽然增长较快，但市场规模却不大。2013年至2018年，奶酪行业年复合增长率为18.5%。到了2018年我国零售奶酪终端上市场规模约为58亿元，只占我国整体乳制品消费的1.5%。整体销量达到9.25万吨。根据中国农业科学院农业信息研究所最新发布的《2019-2028年中国奶制品市场展望报告》，2028年我国人均奶酪消费量有望达到0.5千克，是目前消费水平的5倍。届时，我国零售奶酪终端上市场规模预计将达到300亿元。假设那时蒙牛的市场份额可以达到10%的话，奶酪业务可以为蒙牛贡献约30亿的营业收入。30亿收入对于蒙牛这样一个千亿营收规模的企业，恐怕也起不了太大作用。

更重要的是，中国企业想要弯道超车，难度不小，在技术、成本上与外资企业相比都没有优势。奶酪，是生鲜乳在发酵剂与凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品。一般10公升的牛奶能够生产出1公斤的奶酪和9公升的乳清。如何利用好乳清将直接关系到奶酪生产的成本及的价格。但目前国内厂商在乳清等副产品的处理方面仍存在着一定的技术障碍。我国市场所需要的乳清产品几乎全部来源于进口。

另外，我国原奶的生产成本比国外原奶的生产成本高得多，奶酪的制作工艺无疑会放大这种劣势。统计显示，新西兰的奶价成本在1.7-2元/公斤，欧盟的平均成为也在2.4-2.7元/公斤，而国内规模化牧场的原奶成本据现代牧业总裁高丽娜介绍目前在3.7元/公斤。因此我国奶酪生产成本偏高，失去了价格优势。

妙可蓝多净利率只有不足1%，而百福吉的净利率据相关人士透露约为20%。以水果口味棒棒奶酪为例，120g百福吉市场售价为19.8元/袋，而100g妙可蓝多的市场售价为19.8元/袋。妙可蓝多市场零售价更高而净利率更低。除了渠道销售费用的因素外，很可能就是生产成本差异造成的。

麻烦缠身的妙可蓝多

奶酪业务是妙可蓝多的主业，如今不惜出售主业42.55%的股份给蒙牛。足以说明，公司发展遇到了不小的困境。

首要问题就是盈利不佳。

妙可蓝多长期增收不增利，收入虽从2016年的5亿多增长至2018年的12亿多。但2016年至2018年的净利分别为3221万、427.86万、1064.1万元，非常惨淡。事实上，妙可蓝多的利润主要靠政府补助，扣除政府补助等非经常性损益，妙可蓝多仅在2017年实现了盈利。截至2019年三季度妙可蓝多奶酪板块实现收入5.75亿元，同比增长114.55%。但奶酪业务近两年一直未盈利，其在2018年亏损6.1万元，2019年上半年亏损120.06万元。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

妙可蓝多的毛利率和净利率都不高。截至2019年三季报，妙可蓝多的毛利率为29.1%，虽然近年来一直在增长，但是与蒙牛39%的毛利率相比，仍然偏低。说明妙可蓝多的奶酪板块在奶制品行业并没有毛利率优势。原因前文已有提及，主要是技术和原奶成本的障碍，短期内难以突破。

相比毛利率，净利率则更是少得可怜。近三年，净利率从0.44%提升到1.02%。这背后的原因就是成倍增长的销售费用。2018年，妙可蓝多销售费用2.05亿元，同比增长130%，远快于营业收入的增长。妙可蓝多对于广告投放可谓不惜血本。2018年，广告费支出8900万，接近翻倍。公司不仅在CCTV1综合频道黄金时段上线广告还和分众传媒深度合作，已在全国包括北上广深等一线城市在内的16个主要城市，覆盖数十万楼宇，全天侯24小时不间断播出。

图片来源：央视网

对此，妙可蓝多解释称大幅增加销售费用是为了拓展渠道，占领市场。但问题是，未来一段时间，奶酪仍将处于产品导入期。按照妙可蓝多的思路，广告费恐怕还要继续投下去，至于何时销售的投入可以缩减，提升净利率，目前还看不到时间表。可以想象，妙可蓝多这种低净利率的状态还将持续。自然，蒙牛的投资回报还遥遥无期。

另一个问题，就是妙可蓝多内部治理存在缺陷。

去年12月，妙可蓝多对外宣布，公司控股股东柴琇及关联方非经营性占用公司资金2.4亿元，占公司最近一期经审计净资产的19.66%。主要用于为柴琇的女儿偿还银行贷款。为此上交所下发问询函，妙可蓝多解释称，两次划款是柴琇同意并口头指示，由妙可蓝多财务总监、董事会秘书白丽君安排。虽然，目前占用资金已经全部归还，并且支付资金占用费合计990.99万元。但管中窥豹，还是可以发现妙可蓝多内部控制和治理存在严重缺陷。

被千亿目标绑架的蒙牛

2017年蒙牛总裁提出的“双千亿”计划，就是销售额和市值均迈入千亿元大关。目标计划2020年实现。而2018年蒙牛的营业收入只有690亿元，不考虑并购，预计2019年蒙牛的营业收入不会超过800亿元。而蒙牛在2019年又出售君乐宝，要想实现千亿计划更加难上加难。

想要实现千亿计划，并购是不二的选项。2019年9月，蒙牛发布公告表示将收购澳大利亚奶粉品牌贝拉米;2019年11月，蒙牛再次宣布收购澳大利亚乳品及饮料公司Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd。两起并购总投资接近百亿。随之而来的便是高企的资产负债率。蒙牛的资产负债率已经达到57%，比年初时又上升了3个百分点。

为了追求千亿目标，蒙牛将更多的注意力放在做大规模和战略布局上，而不执着于盈利水平。这也就解释了同样是奶业巨头的伊利，在毛利率更低的情况下，净利率要比蒙牛高出3个百分点。历数蒙牛并购标的，他们的业绩贡献并不令人满意。之前并购的雅力士亏损1.3亿元，现代牧业亏损4.96亿元，中国圣牧则亏损22亿元。这次的妙可蓝多盈利情况也堪忧。

当然，蒙牛入股妙可蓝多也并非只为千亿目标添砖加瓦，更多是看好渠道和产能方面的合作。

妙可蓝多已初步建立起覆盖全国的网络渠道，与众多知名客户，如达美乐、海底捞、全家Family Mart和永辉等建立了良好的合作关系。而蒙牛的渠道并没有全国铺开。记者走访几家位于上海的永辉超市、盒马鲜生发现，这些超市均有出售妙可蓝多奶酪产品，但并没有蒙牛的奶酪产品。电商渠道，不管是天猫还是京东，在奶酪品类下搜索，排在前列的均不见蒙牛的产品，倒是能发现妙可蓝多的身影。这至少可以说明，蒙牛的确在一些地区没有建立起销售渠道，和妙可蓝多在渠道方面有互补的可能。

其次，是产能合作。妙可蓝多是我国奶酪产能最大的企业，在上海、天津、吉林有3家乳酪工厂，总产能约为2.8万吨。而且，妙可蓝多还在继续投入扩大奶酪产能，未来预计可达到约9万吨。蒙牛的奶酪产能虽未披露，但是2018年年报显示，蒙牛只有和林总部生产基地可以生产奶酪产品。此前，蒙牛也让妙可蓝多代工生产过产品。

总之，虽然在业务上妙可蓝多和蒙牛有合作的基础。但是，蒙牛7.5亿元的投资款，无论从行业空间还是企业盈利能力的角度看，恐怕收益都不能让人满意。（记者 | 袁颖琪 编辑 | 陈菲遐）

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